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　　社融沒那麼高，M2沒那麼低！——揭示二者背離背後的秘密（海通宏觀姜超、梁中華）

　　來源：姜超宏觀債券研究

　　摘要：

　　從歷史數據來看，金融數據是預測經濟走勢一個比較可靠的領先指標，但是從今年以來金融數據傳達出的信號是相當台南搬家公司凌亂」的：M2增速降到了9%以下，而社融增速卻依然維持高位。市場陷入了迷茫，一高一低，經濟到底是該上還是該下？貨幣和融資指標還有沒有用？我們本篇專題認為，融資增速沒有數據顯示的那麼高，而貨幣增速也沒有顯示的那麼低，未來融資增速大概率會向低位的M2增速收斂台南搬家推薦

　　社融和貨幣增速背離。從理論上來說，貨幣和融資指標相當於一枚硬幣的正反面台南搬家本來應該同步變化。但是從15年以來台南搬家二者出現了非常明顯的背離。首先是15、16年M2增速明顯上升台南搬家但社融增速的上升幅度並不大台南搬家這背後反映的是部分融資途徑雖然能夠創造貨幣台南搬家但並沒有納入到社融的統計範圍內。而17年以來台南搬家社融增速穩中有升台南搬家從去年底的12.8%上升至13.2%台南搬家但M2增速卻從11.3%大幅回落至8.9%台南搬家推薦

　　融資沒那麼高：非標和政府融資下滑。從融資指標來看台南搬家本外幣貸款同比增速從去年底的12.6%提升至今年8月的13.2%台南搬家是社融高增的主要原因台南搬家推薦但股票、債券直接融資增速從去年底的23.7%降至當前的9.2%台南搬家其中信用債融資萎縮是主要拖累。雖然信託、委託貸款、未貼現銀行承兌匯票等非標融資總量增速回升台南搬家但如果考慮更廣義的非標融資台南搬家非標或在大幅萎縮。例如銀行股權及其它投資同比增速從去年底的64%降至8月的不到10%，理財資金總量同比增速從24%降至8%。此外台南搬家政府融資同比增速從去年底的46%降至當前的28%台南搬家政府創造貨幣的速度也在下降台南搬家推薦非標和政府融資的下降並沒有完全在社融數據里體現台南搬家卻拖累了M2的增長。

　　M2沒那麼低：非存款貨幣上升。正是因為非標和政府創造貨幣的速度在下降台南搬家導致M2同比增速從去年底的11.3%降到了今年8月份的8.9%台南搬家為歷史最低點台南搬家推薦但除了信用創造的放緩台南搬家M2低增長還有存款「搬家」的原因。M2主要統計流通中的現金和銀行存款，但事實上最近幾年居民和企業儲存貨幣的途徑在不斷增加，而且這些新途徑的迅速增長已經使它們成為不容忽視的因素。例如居民和企業購買的理財產品、貨幣基金、互聯網金融存款、各類資管計劃等，貨幣屬性都比較強，卻沒有全部納入到M2的統計中。我們將居民和企業購買的理財資金加回到M2中，構造了M2+指標，發現15年以來M2+的增速遠高於M2的增速，雖然M2+同比增速今年以來也在大幅下滑，但絕對水平仍比M2增速要高。且考慮到今年貨幣基金規模的高增長，更廣義的貨幣增速並沒有那麼低。

　　未來如何走：社融或趨降台南搬家推薦今年以來表內融資高增長是社融的主要支撐，所以社融未來如何走主要決定於表內融資會如何變化。從政策層面來看，央行今年以來維持貨幣緊平衡態度未變，基礎貨幣規模甚至是下降的。但銀行創造信用搬家創造貨幣的活動並沒有停止，導致的結果是金融機構超儲率大降，我們估算截至8月底超儲率仍然在1.1%的歷史低位。而從貨幣乘數的角度看，16年3月之後雖然沒再降准，但貨幣乘數卻攀升到了當前5.5的高位。這說明銀行創造貨幣的能力也逐漸接近極限台南搬家推薦在金融去槓桿的大背景下，非標融資受限；銀行表內融資短期雖然高增，但受制於融資需求回落搬家銀行創造信用能力接近極限，增速也將趨於下降。所以未來社融增速大概率會回落，向M2增速收斂，而M2增速在低位徘徊格局不變台南搬家推薦

　　正文：

　　從歷史數據來看，金融數據是預測經濟走勢一個比較可靠的領先指標，但是從今年以來金融數據傳達出的信號是相當「凌亂」的：M2增速降到了9%以下，而社融增速卻依然維持高位。市場陷入了迷茫，一高一低，經濟到底是該上還是該下？貨幣和融資指標還有沒有用？我們本篇專題認為，融資沒有數據顯示的那麼高，而貨幣也沒有顯示的那麼低，未來融資增速大概率會向低位的M2增速收斂。

　　1搬家社融和貨幣增速背離

　　從理論上來說，融資指標衡量的是貨幣是如何被創造出來的，貨幣指標衡量的是經濟總共創造了多少貨幣。銀行體系提供1單位融資后，最終這1單位貨幣會轉化為現金或者銀行存款，貨幣和融資指標相當於一枚硬幣的正反面，本來應該同步變化。

　　但是從現實統計的角度來說，融資指標我們通常用社會融資規模來衡量，貨幣指標通常用M2來衡量，二者統計的範圍是不同的。例如社融僅統計了居民和非金融企業的融資，但M2則將非銀金融機構的部分存款納入統計；外匯占款等途徑也會創造貨幣但不屬於融資；部分貨幣儲存方式並不在銀行存款的統計範圍，所以統計出來的貨幣和融資指標又存在一些差異台南搬家推薦但是從05年以來，M2增速和社融增速從走勢上是基本一致的，仍然能夠反映貨幣和融資的共性。

　　但是從15年以來，貨幣指標和融資指標出現了非常明顯的背離台南搬家推薦首先是15搬家16年M2增速明顯上升，但社融增速的上升幅度並不大，這背後反映的是部分融資途徑雖然能夠創造貨幣台南搬家但並沒有納入到社融的統計範圍內，尤其是銀行表內通過非銀、表外通過理財也可以創造貨幣，導致M2增速較高台南搬家而社融指標未能完全統計這些融資。而17年以來台南搬家社融增速穩中有升台南搬家從去年底的12.8%上升至13.2%台南搬家但M2增速卻從11.3%大幅回落至8.9%。社融高增而貨幣增速大降台南搬家這是最近一段時間市場非常關注的問題台南搬家也是我們本篇專題要討論的重點。

　　2、融資沒那麼高：非標和政府融資下滑

　　我們先來看融資指標台南搬家本外幣貸款是社融高增的主要原因台南搬家推薦本外幣貸款同比增速從去年底的12.6%提升至今年8月的13.2%台南搬家而且不僅人民幣貸款增速在回升台南搬家外幣貸款也因為人民幣貶值壓力減小而降幅收窄。但股票、債券直接融資增速從去年底的23.7%降至當前的9.2%台南搬家其中債市震蕩、利率高企導致信用債融資增速從22.5%降至6.2%，是直接融資的主要拖累。雖然信託、委託貸款、未貼現銀行承兌匯票等非標融資總量增速回升台南搬家從去年底的不足6%提升至16.5%台南搬家但是從結構上來看台南搬家去年底以來金融去槓桿導致銀行監管趨嚴台南搬家委託貸款萎縮較多台南搬家而信託貸款則不需要經過銀行台南搬家則成為非標增長主要動力台南搬家推薦

　　但如果考慮更廣義的非標融資台南搬家非標或在大幅萎縮，體現融資從表外向表內轉移的趨勢。事實上，社融統計的非標融資並不全面台南搬家雖然統計數據有限制，但我們仍然可以從其它角度來考察非標的增長狀況台南搬家推薦一個指標是金融機構信貸收支表中的股權及其它投資，銀行通過非銀金融機構的信用投放主要體現在這一項，非標融資是其重要組成部分。股權及其它投資總額在15年增加了近7萬億，16年增加了近9萬億，但17年前8個月僅增加了5000億，同比增速從去年底的64%降至8月的不到10%。

　　另一個指標是銀行理財規模的變化，最近幾年理財也是非常重要的非標融資資金來源。但今年以來理財資金總量是在萎縮的，從去年底的29萬億降至今年6月份的28.4萬億，同比增速從24%降至8%。所以如果考慮更廣的範圍，今年以來非標融資或是在大幅萎縮的，表明在監管趨嚴的情況下，信用創造在快速的從銀行表外回歸表內，而表內部分又是社融指標重點統計的範圍，所以就體現為社融指標在高增長、但貨幣指標增速卻在下降台南搬家推薦

　　事實上，還有一條貨幣創造的途徑並沒有在社融里體現，那就是政府融資。雖然財政存款沒有被統計到M2中，但是政府融資卻能創造貨幣台南搬家推薦這是因為政府發債獲取的資金並不會握在手裡，而是會很快花出去，最終還是會轉化為居民和企業的存款，實際上相當於政府在替實體部門融資台南搬家推薦15年國債和地方債增加近5萬億，16年增加7萬多億，但是今年前8個月僅增加了4.2萬億，再加上存量基數在抬升，所以政府債務同比增速從去年底的46%降至當前的28%。所以政府創造貨幣的速度也在下降，這種下降雖然會拖累M2的增長，卻沒有在社融數據里體現台南搬家推薦如果在社會融資規模基礎上加上政府融資，就會發現總融資增速從年初以來是下降的，從去年底的16.2%降至當前的15%台南搬家推薦

　　3、M2沒那麼低：非存款貨幣上升

　　正是因為非標和政府創造貨幣的速度在下降，導致M2增速今年以來大幅下滑。M2同比增速從去年底的11.3%降到了今年8月份的8.9%，為歷史最低點。其中居民存款增速從9.5%降至8.4%，而企業存款增速的下降更為明顯，從16.7%降到了8.9%台南搬家推薦企業存款增速下降一方面與房地產銷售的降溫有關係，15年下半年以來房地產市場銷售火爆導致企業存款增速最高飆升至近20%，但是從16年以來地產銷售開始降溫。另一方面去年四季度以來，金融去槓桿對企業部門的融資渠道是有限制的，所以企業部門的部分投資只能依賴自身存款，導致存款增速下降。

　　那麼除了信用創造的放緩，M2低增長有沒有其它原因呢？存款「搬家」到其它貨幣儲存途徑，而沒有納入到M2的統計，也是不容忽視的重要原因。M2主要統計流通中的現金和銀行存款，但事實上最近幾年居民和企業儲存貨幣的途徑在不斷增加，而且這些新途徑的迅速增長已經使它們成為不容忽視的因素。例如居民和企業購買的理財產品，從貨幣屬性來說和銀行存款並沒有本質的區別；此外還有貨幣基金、互聯網金融存款、各類資管計劃等，貨幣屬性都比較強台南搬家也沒有全部納入到M2的統計中。而這些因素成為越來越重要的貨幣儲存手段台南搬家侵蝕了M2的增長台南搬家推薦

　　由於數據的限制台南搬家我們僅僅將居民和企業購買的理財資金加回到M2中台南搬家構造了M2+指標（這裏未加入同業理財）。我們發現在11年之前台南搬家M2增速和M2+的增速基本是一致的台南搬家但是11年以後隨著理財規模大爆發台南搬家二者走勢開始背離台南搬家但趨勢還是相當一致台南搬家這是因為理財資金的規模還沒那麼大台南搬家對貨幣整體規模影響較小。但從15年以來台南搬家隨著利率市場化的推進，存款利率相對於理財利率越來越沒有吸引力台南搬家理財規模開始大幅飆升台南搬家推薦15年理財資金增加了8.5萬億台南搬家16年增加了5.5萬億台南搬家截至16年底理財總規模已經達到近30萬億台南搬家規模之大已經不容忽視。所以15年以來M2+的增速遠高於M2的增速台南搬家用M2統計的16年貨幣增速只是小幅反彈台南搬家但是用M2+統計的貨幣增速甚至超過了10年的水平台南搬家也從側面反映了近兩年貨幣刺激的強度之大。

　　如果考慮到貨幣基金的增長台南搬家當前貨幣增速未必像M2顯示的那麼低。今年以來，受存款和理財增速下降的影響，我們構建的M2+同比增速也在大幅下滑，從去年底的15%降至當前10%左右，但絕對水平仍比M2增速要高。但是今年以來由於利率曲線扁平化，貨幣基金規模增長飛快，相比去年底增加了1.6萬億。因為我們無法將居民和企業購買的貨幣基金識別出來，所以無法加回到M2中，但貨幣基金的高增長也表明了更廣義的貨幣增速並沒有那麼低台南搬家推薦

　　4、未來如何走：社融或趨降

　　正如我們前面指出的，在表外融資被壓制的情況下，今年以來表內融資高增長是社融的主要支撐，所以社融未來如何走主要決定於表內融資會如何變化。

　　從政策層面來看，央行今年以來維持貨幣緊平衡態度未變，基礎貨幣規模甚至是下降的。去年底央行投放的基礎貨幣存量為30.9萬億，但截至今年8月底卻降到了30.2萬億，下降了7000億台南搬家推薦儘管在15年基礎貨幣也因為外占減少而大幅下降，但當年有降准來對沖，16年3月也降了一次准。而今年以來央行控制基礎貨幣增長的同時，卻沒有降一次准，維持貨幣緊平衡的態度非常明顯台南搬家推薦從操作上來看，央行台南搬家公司削峰填谷」，在資金偏緊時投放貨幣搬家資金偏松時回籠貨幣，避免市場利率大幅波動。但從結果來看，DR007從去年的2.4%以下飆升到了2.8%-2.9%，市場利率中樞大幅抬升。

　　從銀行層面來看，超儲率降至歷史低位，貨幣乘數大幅飆升，銀行創造信用的能力在接近極限台南搬家推薦在基礎貨幣下降的背景下，銀行創造信用搬家創造貨幣的活動並沒有停止，導致的結果是金融機構超儲率大降，我們估算截至8月底超儲率仍然在1.1%的歷史低位。而從貨幣乘數的角度看，15年的降准使貨幣乘數從4.2左右提高到5.0，16年3月的降准使貨幣乘數進一步提高到5.3左右，但之後沒再降准，貨幣乘數卻攀升到了當前5.5的高位。這說明銀行正在利用現有的基礎貨幣，最大限度的創造新的貨幣出來。但貨幣緊平衡不會降准，銀行創造貨幣的能力也逐漸接近極限。

　　從實體層面來看，經濟減速搬家利率提升，導致融資需求也在下降台南搬家推薦全國房地產銷售額累計同比增速已經從去年底的35%降至今年8月的17%，從我們監測的19個三四線城市來看，6月份銷售增速尚在20%，8月增速歸零，9月以來增速是-22%，增速創下2014年以來新低。說明經濟需求已經在減弱台南搬家而8月經濟數據全面回落也印證投資和生產趨降。再加上銀行房貸利率在逐步上升，成本提高也將限制融資需求。

　　綜合來看，在金融去槓桿的大背景下台南搬家非標融資受限；銀行表內融資短期雖然高增台南搬家但受制於融資需求回落搬家銀行創造信用能力接近極限台南搬家增速也將趨於下降。所以未來社融增速大概率會回落台南搬家向M2增速收斂台南搬家而M2增速在低位徘徊格局不變。